燃?xì)庑枨罅可希?023年全國天然氣消費(fèi)量達(dá)到3915億立方米，同比增長7.6%，扭轉(zhuǎn)了2022年首次下滑頹勢。按照0.5元/立方米來粗略計算，中國燃?xì)馐袌鱿M(fèi)規(guī)模高達(dá)2000億元左右。

從結(jié)構(gòu)上看，最近5年工業(yè)燃料消費(fèi)復(fù)合增長率為15%，占比32%提升至42%，取代城市燃?xì)獬蔀樘烊粴獾谝淮笙M(fèi)領(lǐng)域。

2024年以來，深圳、成都、莆田、鎮(zhèn)江等多個城市相繼上調(diào)燃?xì)赓M(fèi)價格。在此之前，全國多地早已開啟燃?xì)赓M(fèi)順價調(diào)整，只不過當(dāng)時市場關(guān)注度并不高。比如，2022年有45個城市調(diào)整，2023年大幅上升至83個城市。

在A股市場，燃?xì)獍鍓K一共有30余家上市公司，但沒有一家長期大牛股。在港股上市的國央企燃?xì)饩揞^，表現(xiàn)相對更好，但仍然呈現(xiàn)較為明顯的周期屬性。

燃?xì)庑袠I(yè)資本表現(xiàn)萎靡，與過去的生意模式密切相關(guān)。

天然氣上游主要為勘探開采，被“三桶油”牢牢把控。其中，中石油天然氣產(chǎn)量占比58%，中石化16%，中海油12%。大多數(shù)燃?xì)夤旧嫌螝庠淳鶃碜杂?ldquo;三桶油”，占比超過90%，以致于前者產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)較弱，大多沒有什么采購成本優(yōu)勢。

中下游包括存儲運(yùn)輸以及直供分銷，主要玩家包括燃?xì)夤尽＝K端即消費(fèi)用戶，其中工業(yè)用氣占比40%，城市燃?xì)庹急?2%。燃?xì)夤鞠掠味▋r，不是自己能夠決定的，往往是當(dāng)?shù)卣畞頉Q定。在順價政策之前，燃?xì)鈨r格常年不漲。

上游沒有話語權(quán)，下游沒有議價權(quán)，燃?xì)夤颈举|(zhì)又是賺差價的“中間商”，盈利能力較弱，且有明顯周期性，亦是估值常年萎靡的核心邏輯。

政策改革推進(jìn)漲價后，行業(yè)增長邏輯發(fā)生深刻變化。2023年，國家發(fā)改委出臺《關(guān)于建立健全天然氣上下游價格聯(lián)動機(jī)制的指導(dǎo)意見》。這是一種市場化定價機(jī)制，可根據(jù)氣源成本變化來調(diào)整終端售價，打破了原有周期性波動，使燃?xì)夤镜慕?jīng)營水平能夠長期保持在健康資產(chǎn)回報率狀。

中國燃?xì)饩揞^主要有五家，包括昆侖能源、新奧能源、中國燃?xì)?、華潤燃?xì)?、港華智慧能源。按照天然氣銷售量來看，2023年市場份額分別為12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合計占全國市場的45%。

從業(yè)務(wù)規(guī)模上看，昆侖能源最大，最新營收已經(jīng)突破1700億元。作為一家央企，背靠大股東中石油，不斷獲得其扶持，實現(xiàn)了天然氣批零一體化。這在國內(nèi)燃?xì)馄髽I(yè)中是少有的，資源與采購成本優(yōu)勢，是其核心競爭力之一。因此，昆侖能源燃?xì)怃N售量逐年攀升，從行業(yè)排名第三陸續(xù)超越新奧能源和華潤燃?xì)猓?022年便成為行業(yè)第一。未來天然氣銷量還有較大增長潛力。

新奧能源排名第二，2023年營收超1100億元，是一家由王玉鎖私人控制的大型燃?xì)饩揞^。它不僅在天然氣分銷市場占據(jù)重要地位，同時在綜合能源銷售服務(wù)和增值業(yè)務(wù)方面有較高份額。該公司通過舟山碼頭資源靈活調(diào)配氣源，與海外簽訂長期合同，有效控制采購成本，是其競爭優(yōu)勢之一。

華潤燃?xì)馀琶谌?023年營收為923億元。其核心優(yōu)勢在于擁有較多大型城市燃?xì)忭椖?，且多?shù)項目分布于京津冀、長三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域，旗下包括成都燃?xì)?、重慶燃?xì)狻⒗ド饺細(xì)獾?。此外，綜合服務(wù)和綜合能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是面向龐大的居民用戶基礎(chǔ)，增值業(yè)務(wù)潛力較大。

另外，中國燃?xì)?、港華智慧能源位列第四、第五，2023年營收分別為805億元、181億元。

2018-2023年，5家營收年復(fù)合增速為11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%，均保持了不錯增長，主要得益于燃?xì)庥脩魯?shù)量的持續(xù)增長，尤其是工商業(yè)領(lǐng)域的表現(xiàn)亮眼。

同期，歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奧能源增速最高，源于2019年一次重大資產(chǎn)重組，歸母凈利潤翻了1倍。刨除該異常值后，最近4年復(fù)合增速為4.7%。中國燃?xì)馐俏ㄒ灰患邑?fù)增長的巨無霸，跟凈利率大幅下滑密切相關(guān)。

盈利能力方面，2023年五大燃?xì)饩揞^的毛利率分別為14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%，均保持持續(xù)下滑態(tài)勢，與銷氣毛差密切相關(guān)。自從2019年開始，國際天然氣價格中樞整體大幅上升，導(dǎo)致采購成本水漲船高，但下游順價不通暢，導(dǎo)致毛差逐漸收窄。

比如，昆侖能源2019年毛差為0.53元/方，到2021年已經(jīng)大幅下滑至0.482元/方。后來，伴隨著順價政策改革，毛差才有所企穩(wěn)，2023年來到0.5元/方。

再看凈利率水平，2023年五大巨頭凈利率差別不算大，基本都維持在5%-7%之間。其中，中國燃?xì)廨^2020年峰值大幅下滑11.7%，盈利能力大幅惡化。昆侖能源波動較大，2021年一度去到18.6%，2022-2023年又大幅回落至5%左右。

凈資產(chǎn)收益率方面，新奧能源2023年為16.7%，常年保持在五大巨頭第一或第二的水平上。其次是華潤燃?xì)?，?3%。而之前ROE領(lǐng)先的中國燃?xì)?，現(xiàn)已經(jīng)排名墊底。

股息率方面，中國燃?xì)庾罡?，?.1%。其次是港華智慧能源，為5%，其余三家相差不大，均在4%左右。

從以上核心財務(wù)數(shù)據(jù)對比看，中國燃?xì)饣久孀顬橘酰芰夯?，以致于股價較2021年高峰回撤超七成。港華智慧能源業(yè)務(wù)體量相對偏小，市值僅百億港元出頭，與其余四家差距較大，且股價歷年表現(xiàn)萎靡。

其余三家燃?xì)饩揞^業(yè)績保持了穩(wěn)健增長，盈利能力雖然伴隨著行業(yè)整體亦有所下滑，但韌性相對較好。

另外，從資本市場角度來看，央國企燃?xì)饩揞^或更容易受到市場青睞，因為監(jiān)管政策方面有意引導(dǎo)資金對低估的央國企進(jìn)行配置。

從中國特色估值體系提出以來，估值偏低的國企、央企獲得市場加持，估值也有一定程度的回歸。再者，2024年年初，國資委要求把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，其掌舵人有足夠動力采取回購、加大分紅等方式去維穩(wěn)市場。此外，監(jiān)管出臺指導(dǎo)意見強(qiáng)化上市公司加大分紅比例，高股息策略持續(xù)被市場追捧。

五家燃?xì)饩揞^均會受益于燃?xì)庑袠I(yè)基本面向上拐點的大邏輯。其中，昆侖能源、華潤燃?xì)庾鳛檠雵螅砷L性又相對更佳，會是這一波燃?xì)馓醿r的大贏家。當(dāng)然，順價政策早已啟動，資本市場也有較為充分的定價，未來回報率預(yù)期不宜過高，同時謹(jǐn)防市場風(fēng)格發(fā)生變化帶來的回撤風(fēng)險。