來源：格隆匯

機(jī)構(gòu)：光大證券

評級：買入

◆事件：天倫燃?xì)獍l(fā)布2018年度業(yè)績公告。2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入51.1億元（如無特殊說明，貨幣單位均為人民幣），同比+64.5%；歸母凈利潤5.7億元，同比+40.8%；扣除貨幣掉期合同及匯兌損益，年度核心利潤7.3億元，同比+92.0%；EPS0.58元。

◆燃?xì)怃N售及接駁業(yè)務(wù)增長迅速：燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)方面，2018年公司天然氣銷量12.9億立方米，同比+21.5%；其中住宅用戶、工商業(yè)用戶銷氣量分別同比+42.2%、+27.8%。2018年公司燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)收入32.3億元，同比+32.9%；毛利率15.0%，同比小幅提升0.1ppt。接駁業(yè)務(wù)方面，2018年公司新增用戶62.2萬戶，同比+198%；接駁收入7.1億元，同比+13.7%；受鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣較低的接駁毛利率影響，2018年公司接駁毛利率49.7%，同比降低11.6ppt。

◆外延并購貢獻(xiàn)業(yè)績增量：公司分別于2018年8月和11月收購石家莊金明燃?xì)狻⑽髌絼P達(dá)燃?xì)馊抗蓹?quán)，獲得河北石家莊市裕華區(qū)、河南駐馬店市西平縣城燃項目（后者2018年尚未并表）。上述兩城燃項目年銷氣量合計約4.3億立方米，占公司2018年天然氣總銷量的33%；此外，上述城燃項目潛在可接駁用戶尚存，業(yè)務(wù)拓展空間顯著。

◆看好河南鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣項目發(fā)展：2018年6月，公司與豫資控股合作成立煤改氣投資基金。公司作為基金的投資方之一，承擔(dān)河南省煤改氣項目的建設(shè)和運(yùn)營。該項目2018年貢獻(xiàn)收入10.4億元，占公司同期營業(yè)收入的20.4%。公司將受益于“氣化河南”推進(jìn)，業(yè)績有望維持高速增長。

◆盈利預(yù)測與投資評級：根據(jù)公司項目進(jìn)展等變化，下調(diào)公司2019、2020年歸母凈利潤分別至9.6、13.5億元（調(diào)整前分別為11.8、13.8億元），新增2021年的預(yù)測歸母凈利潤18.3億元。預(yù)計公司2019~2021年的EPS分別為0.97、1.37、1.86元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8、6、4倍。我們看好公司煤改氣業(yè)務(wù)發(fā)展及進(jìn)入“港股通”名單后的流動性改善，維持“買入”評級。

◆風(fēng)險提示：天然氣銷售量低于預(yù)期，煤改氣項目進(jìn)度低于預(yù)期，天然氣采購成本大幅上漲的風(fēng)險；配氣費(fèi)、接駁費(fèi)進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險等。